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資產配置觀察/炒股擇股 還是擇時?\中國首席經濟學家論壇研究院副院長林採宜

2021-01-11 04:23:58大公報
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  圖:對於在趨勢中賺錢的長期投資而言,企業盈利正是驅動股票價格長期上漲的基礎。

  無論是發達市場還是新興市場,就長期投資而言,擇股收益遠遠超出擇時收益。其中發達市場擇股收益超出擇時收益的現象更為顯著,主要原因發達市場波動率相對較低(比新興國家低5%)。對於個人投資者而言,關注上市公司基本面的發展趨勢,長期投資的收益要高於短期擇時交易帶來的收益。

  擇股收益,即長期持有某家公司的股票(無論牛熊變動)賺取的收益。擇時收益則是根據大盤的牛熊波動趨勢判斷,低買高拋指數基金而賺取的收益。數據顯示:如果將2004年12月至2020年12月間的十六年作為統計區間,中國A股、港股、美股(標普)、英國、德國、日本、印度和土耳其等八個市場擇股收益均顯著高於擇時收益,平均超出比例達100.4%。其中發達市場擇股收益平均超出擇時收益159.2%(除港股外),A股市場中擇股收益超出擇時達87.6%,高於新興市場的平均水平(52.6%)。

  A股看政策 美股看業績

  產生這種現象的主要原因是發達市場平均指數波動率較低,平均只有17.96%,因此通過指數波動來謀取差價的擇時收益也相對比較低,而新興市場的平均指數波動率比發達市場高出近5個百分點,達22.67%,因此擇時收益相對較高。

  從影響指數波動的因素來看,影響A股市場指數波動的主要因素是估值變化,A股的平均估值波動率高達8.3,這是市場大起大落的主要原因;相比之下,印度、土耳其股市的估值相對穩定,但其上市公司平均盈利水平的波動非常大,波動率分別高達95%和105%(發達市場平均僅47%),從而導致其股票指數波動較大。在發達市場中,德國的估值和盈利波動率最大,因此其擇時和擇股收益都位列發達市場榜首。

  數據顯示,對於長期投資的資金而言,持有業績穩定的股票是追求高收益的最優選擇,而擇股的時候應該關注企業所處的行業週期、商業模式(核心產品)的市場前景及其給企業帶來的盈利穩定性。對於短期資金而言,在不同的資本市場要關注其導致市場波動的主要因素變化,例如,在A股市場要密切關注宏觀經濟政策、流動性和風險偏好變化對估值的影響,在美股、印度和土耳其市場則要關注上市公司的業績變化。

  數據顯示,由市場預期主導的估值變動是影響A股價格短期波動的關鍵因素。就2005年以來的四次牛市而言,估值因素對股價上漲的貢獻度分別佔73.0%、71.4%、99.6%和96.9%;同樣,四次熊市的下跌也是估值變動主導的,估值下降對A股市場股價下跌的貢獻度分別為85.7%、75.2%、92.3%和96.4%。因此,擇時交易應該密切關注市場預期導致的估值變化趨勢。

  短炒看估值 長揸看盈利

  統計數據顯示,不同行業板塊在牛市和熊市期間的股價表現是不同的。從2005年以來的統計數據看,非銀金融、有色金屬、食品飲料三個板塊在四次牛市中三次位列領漲板塊。其中非銀金融三次領漲均由盈利、預期共同拉動;有色金屬前兩次領漲由盈利、估值共同驅動,2019年至今則由盈利改善所驅動(2019年全行業淨利潤同比增速中位數14.6%,高於同期全A股6.1%的平均水平);食品飲料板塊2006年牛市由估值盈利共同拉動,2009年牛市則由盈利改善拉動(年度全行業淨利潤同比增速中位數28.8%),而2019年至今的牛市則由估值變化驅動,估值同比增長23.2%。

  在四次牛市中兩次領漲的有採掘、國防軍工、鋼鐵、房地產和計算機電子行業。其中採掘、軍工、鋼鐵和房地產四個行業領漲均由營業收入大幅增加驅動,由於這些行業成本存在剛性,業績主要由收入端驅動,營業收入增長是推動其股價上漲的主要因素;計算機行業主要由市場預期導致的估值上升驅動,在2014年和2019年兩次牛市中估值分別上升了51%和39%;電子行業的股價上揚則是由盈利估值共同推動。

  2005年以來的統計數據顯示,銀行、醫藥生物、化工行業在四次熊市中有三次位列領漲板塊。銀行業在2004年熊市中漲幅位列榜首主要是由於盈利大幅改善(EPS年化增長率達27%),而在2011年和2015年的熊市週期中抗跌能力排名強,則由於本身盈利和分紅穩定(2007年起始終高於市場平均水平)。化工行業抗跌能力強也跟其盈利穩定密切相關。同樣,醫藥生物板塊抗跌也拜賜於其盈利穩定性(2011年熊市抗跌則既有盈利因素也有估值因素)。此外,電氣設備、通信、計算機和建築材料行業在熊市中抗跌,也是拜賜於盈利穩定。

  對於在波動中賺錢的短期資金而言,無論在牛市中還是在熊市中,市場預期導致的估值變化都是影響股價漲跌的關鍵因素。但對於在趨勢中賺錢的長期投資而言,企業盈利才是驅動股票價格長期上漲的基礎。統計數據顯示;2004年至2019年間,全A股估值水平下降了41.6%,但指數卻上漲了近四倍,可見上市公司盈利增長才是拉動股票價格長期上漲的關鍵。這從另一個維度印證了擇股收益高於擇時收益的邏輯,對於個人投資者而言,關注上市公司基本面的發展趨勢,長期投資的收益要高於短期擇時交易帶來的收益。

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